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你想知道的所有“固收+”策略問題都在這兒了!

2020/9/13 22:03:58  文章來源:興證資產管理  作者:佚名
文章簡介:在股市如火如荼之際,我們來說說固收+產品。今天我們用2萬字來把他們梳理一遍,徹底說透。有多徹底呢,這篇幾乎可以回答你關于固收+策略的任何問題。

  在股市如火如荼之際,我們來說說固收+產品。今天我們用2萬字來把他們梳理一遍,徹底說透。有多徹底呢,這篇幾乎可以回答你關于固收+策略的任何問題。

  當然,讀者里大神云集,具體哪些產品買起來巴適,也歡迎大家留言推薦。

  你想知道的所有“固收+”策略問題都在這兒了!

  

  你想知道的所有“固收+”策略問題都在這兒了!

  初識

  01

  什么是“固收+”產品

  狹義的“固收+”策略指以絕對收益為投資目標,在配置優質債券獲取基礎收益的基礎上,尋找多種策略中確定性較強的機會,在承擔較小波動的前提下,提高產品的整體收益。

  你想知道的所有“固收+”策略問題都在這兒了!

  廣義的“固收+”策略泛指以絕對收益為投資目標,在承擔較小波動的前提下,獲取較為穩健收益的投資策略。例如量化對沖策略、CTA套利策略等,雖然不以債券資產為基礎,但從風險收益特征上與狹義的“固收+”有相似之處,故而也可以帶上“固收+”的帽子。

  

  02

  投資目標是什么

  “固收+”策略的產品應該以絕對收益為投資目標,而非相對收益排名。它們的任務是為投資者賺取較為確定性的收益,在考察的時候更應該關注年度、季度甚至月度收益是否為正,收益為正的周期頻率是否足夠高,長期而言是否超越了同期存款和理財產品等。

  需要注意的是,雖然很多基金公司內部已經對該類產品進行了絕對收益考核,但是在互聯網的各種基金排行榜上,此類產品并沒有一席之地,所以投資者應該避免通過排行榜來判斷此類產品的優劣。

  另外有一些股債混合產品,雖然股票占比不高,但他們的投資目標仍是相對收益排名,和“固收+”的內涵并不完全契合,當然,如果不嚴格要求,也可以歸為此類。

  

  03

  風險收益特征如何

  傳統固定收益產品分為兩類,一是傳統“剛性兌付”的理財產品,以預期收益率和投資期限為核心因素,到期基本“保本保息”,持有過程中投資者體驗不到波動。二是以純債為主要投資標的的凈值型理財產品或純債基金,它們為凈值化產品,收益已經開始有波動,到期(或者無期限開放式)收益有一定浮動空間。

  與上面兩類產品相比,“固收+”產品由于加入了一定比例的風險資產如股票、可轉債等,其波動性可能會略高,雖然到期(或者無期限開放式)正收益的概率較大,但也有虧損的可能性。“獲取穩健的正收益”是目標,而非保證。

  不過,“固收+”策略通常也會對運作過程中的風險進行管理,比如對波動率、最大回撤等指標進行控制,提高投資者的持有體驗。從這一點上來講,其波動性比權益類或普通混合類產品要小的多。

  既然承擔了更多的波動,“固收+”產品的預期收益水平也相較而言更高。業內普遍把戰勝同期理財產品作為其及格線。從經驗上看,“固收+”策略產品戰勝同期理財的概率會隨著持有期的延長而逐步增加,收益也會更客觀。下圖是對其收益率的一個演示說明,僅供參考。

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  另外,由于權益類資產波動性較大,如果拉長周期看,“固收+”產品的累計收益并不一定低于權益資產。尤其是從投資者實現收益來看,由于“固收+”產品波動性較低,投資者持有體驗較好,不會追漲殺跌,長期持有反而有可能獲取更好的收益。

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  04

  投資范圍包含什么

  “固收+”策略產品為了在債券資產的基礎上獲取更多的收益,通常會納入多種投資策略。換一種說法,只要是能夠在合規范圍內為組合增加收益的投資策略,投資團隊都會納入考慮范圍,比如股票投資、股指期貨、國債期貨、可轉債、打新(股票和可轉債)、ABS、定增、量化、套利等投資機會。這也要求“固收+”投資團隊需要對各類資產的投資機會均有所關注,并從中選出擅長的領域進行投資。一方面基于產品合同的要求,一方面基于投資團隊的特點,為產品制定合適的投資策略。

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  背景

  

  05

  滿足哪些投資者的需求

  目前國內資管產品總規模超百萬億,但是其中屬于高風險權益屬性的產品類型占比較小,比如權益類公募基金只有3萬億左右。由于中國投資者成熟度較低,且股市波動較大牛短熊長,穩健投資仍然是最長期、最穩定、最大化的投資需求,無論是銀行、保險還是信托等機構,其大部分資管產品都是針對這一需求。然而由于監管環境的不同,銀行、保險和信托等機構的產品可以獲得長期、穩定高于固收類公募基金的收益率,所以長久以來,浮動收益的債券型基金,其生存空間并不大。同時波動較大的權益類基金,又無法滿足這一類市場最大的投資需求。所以對于公募基金而言,如何利用自身的投資專業性,尤其是利用《資管新規》后新的監管環境,打造一類可以承接此類需求的產品,是亟需重視的問題。

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  06

  為何《資管新規》帶來大發展

  以銀行理財產品為例,其用來維持穩定高收益的三大法寶包括:

  一是攤余成本法,這意味著產品每天都可以計提收益,沒有波動風險;

  二是資金池模式,當某個產品出現虧損,可以用新發產品的方式將之前需要支付的本息補齊。本質上講,這是一種“龐氏騙局”;

  三是非標投資,理財產品原先可在銀監會8號文內投資非標并期限錯配,由于非標資產收益高于標準化資產如債券等,所以可以整體提升理財的收益率。

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  2018年《資管新規》頒布后,要求2020年底前所有資管產品根據新規整改,具體要求直接暴擊了理財產品運作的三大法寶。一是不再允許攤余成本法,必須改為市價法(又稱為凈值法),這樣一來理財產品也可能像基金一樣產生波動;二是打破資金池模式,所有產品必須獨立建賬,不再允許借新還舊,拆東墻補西墻;三是非標投資不再允許期限錯配,這會整體降低理財產品的收益率,從而達到降低社會整體融資成本的目的。

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  雖然目前《資管新規》對于2020年底前完成整改的要求有所寬限,但僅針對存量有問題的產品。新增理財產品必須按照新規來運作,從大趨勢上來講,提供穩定高收益的理財產品供給會越來越少。

  

  07

  為何固收投資需要做加法

  在全球經濟放緩的大背景下,各國央行紛紛放水,負利率資產數量越來越多,美國長期國債收益率也屢創新低。中國的貨幣政策也處在較為寬松的階段,長期來看,利率下行在所難免。在這種環境下,如何尋找高收益資產成為擺在所有穩健投資者面前的問題。

  在過去幾年,隨著收益率下行,債券市場處在小牛市中,債券基金收益率非?捎^,6-8%的年化收益十分常見。但是隨著利率中樞來到相對低位,純債產品想要獲得穩健高收益,難度將越來越大。在經濟放緩階段,民營企業和地方平臺暴雷不斷,下沉信用也并非安全的策略。在此背景下,基金經理就需要思考,如何挖掘更多新的收益來源。

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  08

  為何直到近兩年才受到市場歡迎

  在早期沒有“固收+”概念時,一些基金公司已經開始實踐此類產品的布局,例如部分二級債基、混合基金中的打新基金、量化對沖基金等,均有“固收+”策略的思想在其中。但是由于長期被銀行、保險和信托的穩健收益產品所碾壓,該類產品的市場歡迎度不高,主要客戶是以機構投資者為主。但是經過幾年的發展,尤其是2015年之后的4-5年,該類產品中有相當的比例跑出了優秀而穩健的業績, 6-8%年化收益的產品比比皆是,尤其是在2018年等股市震蕩階段,也展現出了較好的抗風險能力。所以從目前時點看(2019-2020年牛市后),該類產品對普通投資者的吸引力大大加強。

  與此同時,隨著這幾年金融市場的發展,多策略的投資邊界也在拓展,例如可轉債市場擴容、國債期貨、股指期貨、期權等衍生品工具豐富、公募基金融資融券的逐漸開放、定增市場的放開等等。這為增厚收益提供了更多的可能性。

  

  09

  監管部門態度如何

  “基金賺錢,基民不賺錢”已經成為行業公敵,如何提高投資者真實回報,是監管部門一直頭疼的問題。最核心的問題是如何改善投資者持有體驗,拉長投資期限,從而穩定提高回報率。同時,這也可以為資本市場帶來更為穩定的資金流入。這兩者都是監管部門非常支持的。所以近年來無論是FOF的推出,還是基金投顧的試行,都是朝著這個方向在推進!肮淌+”策略產品的發展也可以幫助解決這些問題,同樣受到監管部門的大力支持。

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  產品

  

  10

  從哪些產品中尋找“固收+”

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(1)純債基金(可投轉債、但比例有限制)

  純債基金的投資范圍以債券為主,不可投資股票,但是在債券資產中,可轉債屬于較高風險類型的資產,所以純債基金也分為可投轉債和不可投轉債兩類,可投轉債的純債基金,可以運用“固收+可轉債”策略。

  純債產品合同的投資范圍中會對是否投資可轉債有明確約定,但一般不會約定可轉債具體上限比例。有些純債基金,會大比例投資可轉債,從而改變產品的風險屬性。我們一般認為“固收+”類的純債基金,其可轉債投資比例不宜超過40%。

  對于該類產品的甄別,主要來自于對基金經理投資策略的研究和凈值走勢的分析,無法僅從產品類型中加以區別。

(2)混合債券一級基金

  一級債基金是一種比較古老的產品類型,是指可以參與股票打新的債券基金,這類基金的投資范圍中通常包括可轉債、從一級市場申購的股票(但是不允許從二級市場購入股票)。但是由于打新制度的演變,新股申購需要先有股票市值,同時不能是債券型基金,所以一級債的“一級”已經名存實亡。所以一級債基和可投轉債的純債基金已經區別不大,也可以運用“固收+可轉債”策略。

  需要注意的是,由于一級債基對于可轉債的投資沒有限制,如果基金經理較大比例投資可轉債(如40%以上倉位),則有可能改變產品的風險收益屬性,也需要根據實際研究情況結合基金報表走勢等進行判斷。

(3)混合債券二級基金

  二級債基的投資范圍通常包括普通債券、可轉債以及不超過20%的股票倉位,但是不能參與打新。所以二級債基可以運用“固收+可轉債%2B股票”策略。

  需要注意的是,由于二級債基對于可轉債的投資沒有限制,如果基金經理在已經有接近20%股票倉位的情況下,較大比例投資可轉債(如20%以上倉位),則有可能改變產品的風險收益屬性,也需要根據實際研究情況結合基金報表走勢等進行判斷。

(4)偏債混合基金

  混合基金中包括偏股混合、平衡混合、偏債混合和靈活配置混合。其中偏債混合基金一般要求權益倉位為0~30%/40%。由于混合型基金和股票型基金(包括指數基金)可以參加打新,以及股指期貨、國債期貨等衍生品,所以偏債混合基金可以運用“固收+可轉債+股票+打新+衍生品”的策略。

(5)靈活配置型基金中的偏債策略

  早期的靈活配置基金權益倉位可在0-95%之間靈活調整,近兩年審批的靈活配置基金需要根據一定的估值方法進行倉位逆向操作(合同中有約定)。所以從倉位要求看,早期的靈活配置型基金更加適合“固收+”策略,但是需要和基金經理深度交流,該產品定位是否為偏債型的,是否會長期穩定執行該策略。

(6)FOF產品

  FOF基金在證監會標準中是單獨分類,但是在Wind分類中歸屬于混合型基金,所以此處單獨拿來講解。FOF分為普通FOF和養老FOF,其中普通FOF又可以分為偏債型、平衡型和偏股型,養老FOF又可以分為目標風險型和目標日期型,而目標風險型又可以根據風險的大小分為偏債、平衡和偏股類型(合同中對波動率會有約定)。上述類型中適合用來做“固收+”策略的產品主要有偏債型的普通FOF和偏債型的目標風險FOF。

  值得注意的是,FOF要求不低于80%的資產投資于基金,還要20%的空間可以直接投資于股票、債券(含可轉債)等資產,所以FOF也是可以參加打新的。

(7)基金投顧組合中的偏債策略

  還有一種最容易被忽視的產品形態就是基金組合。它也可以根據組合的風險收益水平劃分成不同的類型,其中偏債類的推給穩健投資者,偏股類的推給激進投資者,甚至可以繼續細分出幾十個特征不同的組合出來。

  如何尋找其中的“固收+”組合呢,很簡單,你只需要觀察組合的業績比較基準,只要股債配比在1/9,2/8或者3/7的,都可以歸為此類,投資者根據自己的偏好挑選就可以了。

  它的策略可以總結為“固收基金+股票基金”,至于什么打新啊、衍生品啊都在底層基金的收益中包含了。

(8)量化對沖產品

  量化對沖產品不算嚴格意義上的“固收+”產品,但是從追求的目標來說,也可以屬于泛固收+策略。

  量化對沖策略基本差別不大,即通過量化手段選股擇時,在通過股指期貨等對沖工具做空來對沖市場風險,從而獲得獨立于市場行情高的,穩定的收益。

  對于公募的量化對沖基金,一般權益類空頭頭寸的價值占本基金權益類多頭頭寸的價值的比例范圍在 80%—120%之間。其中:權益類空頭頭寸的價值是指融券賣出的股票市值、賣出股指期貨的合約價值及賣出其他權益類衍生工具的合約價值的合計值;權益類多頭頭寸的價值是指買入持有的股票市值、買入股指期貨的合約價值及買入其他權益類衍生工具的合約價值的合計值。目前階段,公募基金多以股指期貨為主要對沖手段。

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  產品運作模式有何創新

  常見的運作模式有三類:

  普通開放式產品:最常見的產品形式,它的好處是投資者可以每天申購贖回,流動性非常好,當投資者有閑錢時便可以投入。但問題是由于產品運作過程會產生波動,投資者有可能受到情緒影響而做出非理性申贖行為,從而影響實際收益。換句話說,這種產品的投資者教育成本相對較高。而基金經理在投資時,也要考慮申贖資金沖擊的影響,管理難度相對較大。

  定期開放式:定期開放式產品與銀行理財類似,有固定的封閉期,從1個月到3年,不同周期均有。這種產品的好處是投資者的投資期限相對固定,特別是時間拉長之后賺錢概率更大,同時產品資金穩定,基金經理的也可以根據產品期限進行對應操作。缺點是投資者只有在開放期可以投資,平時的資金需要等待。

  持有期:近年來新興的運作模式,即每日開放申購,隨時可買,但每一筆申購要持有到1年后方可贖回,且隨時可贖回,不收取贖回費。這類產品沒有開放期的概念,一方面使投資者隨時可以將閑置資金投入進來,另一方面通過持有期的延長,提升了投資者的盈利概率。而基金經理也基本可以根據申購金額測算資金流入流出情況,對投資的沖擊較小。在調研中發現,此類產品的申購贖回情況非常穩定。常見的如目標風險FOF,就是這種滾動持有期。

  持有期產品正在成為市場的寵兒,今年發行的“固收+”產品大多是這種類型。

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  權益投資范圍有何講究

  如果按照投資范圍來劃分,“固收+”策略產品可以包含幾個層面:

  權益倉位0:主要是純債基金和一級債基金,投資范圍以純債和可轉債為主,不包含股票。但這不意味著他們的風險就一定小,畢竟如果大比例投資可轉債的話,其風險收益水平會快速提升。

  權益倉位0-20%:主要指二級債基金,需要注意的是二級債基金并不能參與打新股。但是由于可轉債通常包含其中,如果配置比例過高,這類基金的風險資產是有可能超過20%甚至更高的。

  權益倉位0-30%或0-40%:包括兩種,一是偏債混合基金,合同有約定。如果是FOF的話,則合同會規定投資于權益資產不超過30%或40%,且對什么是權益類資產會有專門約定,比如權益類資產指股票、股票型基金、以及最近 4 個季度末,每季度定期報告披露的股票資產占基金資產比例不低于 50%的混合型基金。所以,如果投資標的是混合基金,是存在穿透以后權益資產有所稀釋的可能的。二是靈活配置型基金中的偏債策略,合同中通常沒有約定權益上限(通常比較寬泛0-95%),是基金公司和基金經理所共同決定的,有時候銷售渠道也會參與定制,這種產品投資者需要從銷售渠道專門了解其策略的穩定性如何,當然也可以通過長時間的持倉觀察來決定。另外關于可轉債的情況類似,會影響組合的風險資產比例。

  權益倉位0-95%:主要是量化對沖基金會有這種情況。

  另類資產情況:股指期貨、國債期貨、融券、港股等投資范圍,通常也會包含在混合類產品的合同中。

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  誰來管理固收+產品

  布局“固收+”策略的基金公司,其在組織構架安排上多有不同。有的將“固收+”策略產品交由固定收益部管理、有的由養老金或社保管理部門管理、有的專門成立了絕對收益部門,有的成立了虛擬小組由固收和權益部門共同組成,還有由FOF或大類資產配置部門管理。就基金經理個人背景而言,有如下幾種:

(1)固定收益背景

  “固收+”產品的基礎在于固收,即債券投資。由固定收益背景的基金經理管理有兩個好處:一是他們的債券投資經驗,可以幫助基金獲得更為深厚的安全墊,為其他策略留出發揮空間;二是債券基金經理的宏觀分析能力更強,對于大類資產配置的把握更好,有助于基金在戰略戰術層面獲得超額收益。

  他們所需要面臨的問題包括:一是如何在權益投資方面獲得超額收益,是只需要β即可還是也追求α,這部分支持來自于公司哪些部門?二是由于“固收+”策略需要同時跟蹤多種策略機會,這就要求必須團隊協作,固收部門內部是否有這樣的機制。

(2)養老金投資背景

  在大型基金公司中有一個低調而實力派的部門,主要管理社;、養老金和企業年金等賬戶。這些機構投資者的資金量大,投資需求偏穩健,希望獲得絕對收益,在這方面具備豐富管理經驗的基金經理十分符合“固收+”策略所要求的特點。但社保、養老金和企業年金產品為非公開賬戶,需要向基金公司索取或第三方求證來驗證其過往業績。

(3)股債雙基金經理背景

  有相當多的“固收+”策略基金會配有股債雙基金經理共同管理。通;鸸緝炔繒谢旌闲彤a品的虛擬合作小組或干脆就設置一個混合或絕對收益產品部門,來對股債配置比例進行決策。兩位基金經理會分別在自己負責的債券和股票頭寸之內進行管理和協作,比如股票基金經理如果想加倉但是頭寸不夠,可由債券基金經理和交易員為其質押融資補充資金。對于這種搭配方式的基金經理,需要分別考察二人的投資思路。

(4)絕對收益背景

  一些絕對收益產品布局較早,產品較多的公司,會有專門的絕對收益部門,早期其服務對象多為機構投資者,很多公募基金都是定制的,融合了債券、股票,以及打新(重點)、股指期貨等多策略。這些基金經理對于各種策略的熟悉程度較高,強項在“固收+”中的“+”,比如他們對于新股定價、報價、賣出的跟蹤通常十分有經驗。

(5)FOF背景

  正如前文所說,普通FOF中的偏債FOF和養老目標FOF中的偏債目標風險FOF都可用于“固收+”策略的打造,所以有相當一批FOF經驗豐富的基金經理可擔此重任。他們背景有三類,一是傳統的基金研究機構投研人員轉型,通常是買方機構的金融工程和量化研究員;二是保險公司等買方基金挖來,他們在保險公司就是以公募基金為工具實現絕對收益策略,是當前市場最為稀缺的FOF人才;三是基金公司自己培養的FOF和配置部門投資人員,這些人員除了FOF基金,還會在互聯網基金組合、基金投顧等業務中發揮作用。這類基金經理的強項在于兩點:一是大類資產配置能力,這決定了資產組合的大部分收益;二是基金選擇能力,包括權益和固收、主動和被動、內部和外部等選擇問題。

(6)量化背景

  量化背景的投資經理在“固收+”策略產品中的優勢主要在以下幾個方面(1)本身產品策略就是量化對沖,屬于泛“固收+”絕對收益領域;(2)在大類資產配置過程中,主要采用量化模型作為方法,比如在戰略資產配置層面的均值方差模型、BL模型、波動率控制等;(3)在戰術資產配置層面,也會采用量化模型對各種資產、行業、風格進行分析;(4)某些策略涉及到品種套利、期限套利、CTA等,也需要量化技術支持。

(7)權益背景

  還有一部分基金經理是純權益背景,在股票選擇方面比較突出,而債券部分的倉位多以公司研究推薦為主,且大多以長期持有為主要策略。他們在債券部分的持倉比較穩健變化不大,而在權益倉位上會做更多的主動管理。

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  策略

  

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  固收和加法分別指什么

  (1)固收指什么?

  在我們的印象中,固收部分的投資和純債基金應該區別不大,但是在我們跟蹤的基金經理中,大部分對“固收+”中的“固收”定義更為保守:即基本不承擔風險的債券投資,通常指中短期利率債或者中高等級、中短期限、央企國企的信用債。另外,一些風險較低的特殊品種也會被納入債券底倉中,比如一些高評級的ABS、銀行發行的二級資本債、央企的永續債等。而不包括純債基金中對于信用挖掘、杠桿和久期拉長所獲取的收益,因為這部分收益要“冒一定風險”。

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(2)加法加什么?

  加法既是加收益,也是加風險,通常分為兩個層級,一是在固收層面,二是在多策略層面。

  在固收層面,主要是在債券底倉的基礎上,通過信用挖掘、久期調節和杠桿交易增厚收益,當然,這其中每一步都需要承擔一定的風險。

  在多策略層面,則包含了除了純債以外的多種策略,包括但不限于:股票投資、股指期貨、國債期貨、可轉債(此處視為風險資產)、打新、定增等等。

  另外,量化對沖、量化多因子、量化套利、大類資產配置、CTA等多種策略也會有所應用。

  實踐中,我們并不能認為多策略就一定比固收策略風險大,比如信用挖掘所需花費的精力、風險和收益之比,與投資低估值高股息藍籌股之間,還真不一定前者更容易,所以有的基金經理也會放棄信用挖掘,干脆尋找好股票。

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(3)收益如何疊加?

  我們用一個例子來演示一個典型的“固收+” 策略是如何逐步提高收益的:

  第一步通過高評級中短久期的債券獲得月3%左右的“近乎無風險收益”;

  第二步通過對利率債久期的波動操作獲取0.5%左右的增厚收益;

  第三步通過投資一些債性的可轉債(含可交債),利用其股性的反彈獲取0.5%左右的增厚收益;

  第四步通過打新,在5-10億規模下獲取1%的近乎無風險收益,到這一步基本可以積累到5%左右的確定性較強的收益;

  第五步,配置部分股票底倉(打新也需要市值),以高股息低估值的藍籌為主,在不考慮價格漲跌情況下,可以獲得3%左右的分紅收入,中性情況下,可將組合收益增后至8%。當然,由于股票波動大,這一部分的收益具有一定彈性。

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  如何制定大類資產配置策略

  做“固收+”策略的第一步,就是確定大類配置策略,它對整個組合的風險收益水平有著決定性的作用。

(1)決定納入哪些資產或者投資策略

  我們在前面提到了多種投資策略,但并非每一種基金經理都會納入到投資策略中去。這要考慮三個因素:

  一是該類資產或者策略是否在基金合同約定的可投資范圍內,比如二級債基就無法引入打新策略;

  二是基金類型是否適合某類策略,比如定開式基金就比較適合定增策略,而開放式基金如果規模不夠大則難以參與;

  三是基金經理或投資團隊能力是否可覆蓋該策略,比如股指期貨、國債期貨等策略,很多基金經理就明確表示不會使用,而FOF基金經理也會考慮除了股債以外是否會引入黃金、原油等另類資產。

(2)戰略資產配置

  表:不同股債配比下收益與波動率情況

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  第一類是量化方法:

  均值-方差模型:依賴于對資產收益率、波動率和相關性的假設,在目標風險或收益的約束下,將資產配置比例移向有效前沿,實現同樣風險下收益最大化或者同樣收益預期下風險最小化。常見的風險預算模型,也是基于此。

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  BL模型:上述假設中可能出現不準確的情況,相對于波動率和相關性假設,收益率的預測誤差可能更大。如果在上述假設的基礎上加入了專家觀點,通過使用貝葉斯方法,就是對均值方差模型的修正。

  風險平價模型:風險平價模型隨著橋水基金全天候策略的成功而風靡全球(尤其是08金融危機期間),它的主要思想是使組合內各類資產對組合總風險的貢獻度相同。在當任意兩資產相關系數相同時,風險平價組合中各資產權重正比于其波動率倒數占比,也就是常見的等風險組合。

  回撤控制模型(DDC):固收+策略產品在運作過程中非常重視波動和回撤,基本都會加入回撤控制的操作。在運作比較細化的公司,風控部門和投資經理會定期對回撤情況進行回顧,通過量化方法計算風險資產的比例。常見的DDC方法主要是根據回撤大小降低風險資產比重,這在理論上可以對最大回撤進行控制,不過這也是一種“追漲殺跌”的方法。這一方法的優劣都很明顯,不過根據一些報告的結論,DDC是可以長期提高組合夏普比的,尤其是在中國這樣波動大的市場,效果更好。

  我們發現,很少有基金經理會直接采用量化方法做決策,大多是一種輔助。尤其是均值-方差、BL、風險平價的模型,在實踐中應用的非常少,主要是做參考之用。

  第二類是非量化方法。

  風險中樞方法:基金經理會根據所納入的資產,對各種比例情境進行模擬,找出收益、風險、夏普比最適合的比例,作為自己認可的投資中樞。比如對于股債兩類資產構成的組合,中樞有1比9、2比8、3比7,在我們的研究中,發現對于風險資產10-20%的中樞是最為常見的。同時基金經理還會決定風險資產的調整幅度。比如以15%為股票中樞,如果看多股票,則會調整至上限25%,看空股票則會調整至下限5%。

  恒定比例法:與風險中樞發類似的恒定比例法,更為強調再平衡的作用。假如基金經理定下股債二八恒定比例,那么當股票資產上漲超過20%時,基金經理就會賣出股票買入債券,將比例重新調整會二八。調整的方法有閾值調整法和定期調整法。

  另外,由于公募基金可以加杠桿,在考察時需了解清楚,風險資產占比是針對凈資產還是總資產,這會導致風險收益水平有所不同。

(3)戰術資產配置

  戰術資產配置主要解決的是證券選擇和擇時方面的問題,比如每個月不同類資產是否進行高配低配的調整。我們會在策略拆解部分對每一類資產的分析方法做詳細說明。

  你想知道的所有“固收+”策略問題都在這兒了!

  

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  作為底倉的低風險債券怎么配

  我們在前面講過,固收+策略中的債券底倉大多為“風險較低”的債券,那么到底哪些債券風險較低呢,就要首先弄懂債券是如何分類的。

  表 債券分類方法

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  通過上面的分類,我們可以發現:利率債的風險比信用債低,金融債的風險比其他類型企業發行的低,公募債券比私募債低,中短期限的比中長期限的低,中高等級的比中低等級的低。

  所以基金經理在固收+策略中所配置的底倉通常是中高等級、中短久期、發行人多是國企央企(特別是金融機構)的信用債,或者中短久期的利率債。

  這里面有個久期的概念需要解釋,直觀感覺上,期限長的債券受到利率的影響更大,但具體有多大,還要看每一筆現金流(包括最終的本金)的回收情況如何。錢越早收回,收回的越多,貼現時受到利率的影響就越小,反之亦然。于是就有一個叫麥考利的人發明了一個久期的概念,它用債券的現流金作為權重,把債券的回收期限進行加權,計算出一個“加權剩余期限”。這個期限后來成為了衡量債券對利率敏感度的指標。正常情況下,一個剩余期限較長的債券,其久期會比剩余期限較短的債券更大;鸾浝碚f拉長組合久期,基本上就相當于加倉,組合的整體靜態收益率會提高,但是對利率的波動會變大。這里基金經理普遍配置中短久期,說明他們不想在底倉中承擔過多的利率風險。

  除了常見的信用債和利率債之外,底倉部分基金經理也可能配置一些近年來新興的債券資產,這些資產的信用風險很低,但流動性可能稍微有些欠缺,不過可以獲得一定的溢價增厚收益。比如:

  二級資本債:《商業銀行資本管理辦法》對商業銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別提出了底線要求,二級資本債可供發行人補充二級資本,提高銀行的資本充足率。二級資本債的本金和利息的清償順序列于商業銀行其他負債之后,所以收益率水平也會相對較高。

  ABS優先級:ABS是資產支持證券,它的收益來源是一系列有現金流的資產,比如高速公路收費、信用卡還款、消費金融貸款等等。而ABS優先級是指現金清償順序最為優先的部分資產,即當有了現金流入,先歸還優先級的本金,剩下的再給劣后級。當然,劣后級的收益和風險也都會更高。ABS的分類方式很多,目前比較受基金經理歡迎的主要是大數據ABS,背后是消費金融(例如車貸、螞蟻花唄),由上萬筆的消費貸款構成,根據大數定律,違約率會處在相對穩定的水平,所以風險相對可控。

  央企永續債:在我國永續債并不是一個獨立的券種,而是可延期或無固定償還期限附帶贖回權的各類債券,目前永續債涉及的債券種類包括企業債、公司債、中期票據、定向工具、金融債等,在發行時分別受不同監管機構監管。永續債的發行期限以3+N和5+N為主,3年或5年后,發行人可以選擇延長債券到期日,但通常會對利率進行一定補償。一般央企發行的永續債,違約風險較低,收益較普通債券有一定吸引力。

  通常情況下,該部分配置會比十年期國開債利率高出50BP左右。

  

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  加法中的固收策略有哪些

  加法中的第一層級仍舊是在固收層面做文章,通過信用挖掘、杠桿策略和久期調整,提高風險的同時增厚收益。

(1)信用挖掘

  所謂信用挖掘就是在信用風險略高(例如評級低于AAA)的信用債上尋找投資機會,他們的收益率也相對較高。是否在信用上進行挖掘,是固收+基金經理要面對的問題,目前有兩種觀點:一些基金公司認為自身的信用挖掘能力較強,信評團隊不僅能夠控制風險還可以貢獻收益,會主動配置一些“市場遺珠”,博取收益;還有一些基金公司認為在信用挖掘上所投入的精力、承擔的風險與收益相比性價比并不高,還不如直接配置雖然有波動但是相對穩健的股票資產,所以他們會放棄信用挖掘策略。

  如果在信用上進行一定的挖掘,配置部分AA+品種,組合票息收益有可能提高50-100BP。

(2)杠桿策略

  當市場短期回購利率低于持倉票息收益時,基金經理會進行部分杠桿操作,增厚產品收益。需要注意的是,不同基金經理對于杠桿水平的偏好不同,不同產品形態所容納的杠桿水平也不同,法規規定定開產品可不超過200%,開放式產品則不超過140%,通;鸾浝淼纳舷迺诜ㄒ幧舷薜陌顺勺笥。杠桿操作是把雙刃劍,如果遇到錢緊利率飆升,短期融資成本有可能超過票息收益,形成利差倒掛,對組合收益造成損失,同時也許承擔部分流動性風險(借不到錢)。

  對于規模較小的產品,流動性的風險不大,但是對于大產品,這部分則不適合冒更高的杠桿風險。根據杠桿水平,組合增厚收益的水平也有所不同,一般在20-50BP之間。

(3)久期策略

  我們知道債券價格和利率水平成反比,但是這個反比的程度到底應該怎么度量呢?即利率水平每下降一個百分點,債券價格會漲多少呢?

  直觀感覺上,期限長的債券受到利率的影響更大,但具體有多大,還要看每一筆現金流(包括最終的本金)的回收情況如何。錢越早收回,收回的越多,貼現時受到利率的影響就越小,反之亦然。于是就有一個叫麥考利的人發明了一個久期的概念,它用債券的現流金作為權重,把債券的回收期限進行加權,計算出一個“加權剩余期限”。這個期限后來成為了衡量債券對利率敏感度的指標;鸾浝碚f拉長組合久期,基本上就相當于加倉,組合的整體靜態收益率會提高,但是對利率的波動會變大。

  所以久期策略,主要是基金經理針對利率市場的變化,通過加久期或減久期,來進行波段操作,賺取資本利得。所以該部分對組合的增強收益并不確定,盈虧都是有可能的。

  

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  加法中的可轉債策略

  什么是可轉債:可轉債是由上市公司發行的,在一定條件下可以轉換為上市公司股票的債券。它既是債券,又可以轉換為股票,所以具備股債兩種特性。在熊市期間,可轉債的股性基本消失,以債性為主,比較抗跌,還可以貢獻一定的票息收入。在牛市期間,可轉債以股性為主,波動較大。整體而言,它是一種進可攻、退可守的投資品種。

  投資策略:可轉債根據絕對價格、純債溢價率、轉股溢價率等指標可以分成不同的品種,比如絕對價格低、純債溢價率低、轉股溢價率高的品種,屬于偏債性可轉債,向下保護較強,向上反彈乏力,相反一類則跟股票關聯性強,波動性最大的偏股性可轉債,中間則是平衡型轉債等類型。不同基金經理在選擇時會有不同的策略,有人希望用轉債(包括EB)來替代純債,他們會選擇票息較高的債性轉債,萬一遇到牛市可獲得一份“意外之財“;有的用轉債來替代正股獲取彈性收益,他們會選擇股性轉債,還有更多會在平衡品種中選擇。

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  注意事項:目前債券基金的投資范圍中,可轉債會被歸為債券資產,而非權益資產(盡管它的風險特性受股票影響更大)。所以在評價產品時,需要明確可轉債的投資比例(通常不在合同中,而由基金經理決定),它和股票的投資比例一起,構成了風險資產的投資比例。

  

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  加法中的股票策略

  “固收+”策略的股票投資,基金經理通常有如下偏好:

  低估值:市盈率、市凈率、PEG等指標在歷史中位數水平以下,甚至一個標準差以下,形成足夠的安全邊際。

  高股息率:分紅政策穩定,歷史股息率較高公司,在市場中性情況下可貢獻每年2-3%的收益率。

  大市值:市值大的公司流動性較好,大多也是行業龍頭。

  景氣度向好:行業景氣度沒問題、商業模式清晰可持續。

  增長穩定:增速不一定非常高,但一定要具有穩定性。

  衛星策略:在以上核心策略之外,會有部分衛星策略投資于高彈性、成長股、TMT等,但需設置好止盈止損紀律。

  在操作管理上,通常有如下特點:

  倉位管理:一方面根據合同約定,權益倉位通常有一定上限,例如偏債混合不超過30%或40%,二級債不超過20%,靈活配置0-95%但策略上會有所“約定”(非合同約定)。在上限的范圍內,基金經理會根據自己的偏好決定權益中樞水平,從10%到20%不等。并在此基礎上根據市場研判進行相應的高配低配,決定超出或低于中樞多少個百分點。

  以股債比較為例,常用的有FED風險溢價模型和股息率溢價模型:FED模型用股票指數(如滬深300)市盈率的倒數-十年期國(開)債收益率,得到風險溢價水平;股息率模型用股票指數股息率(如上證50)-十年期國(開)債收益率,得到股息率溢價水平;通過觀察這些指標的絕對值和相對分位數,來判斷股債之間的性價比。當對應指標處于歷史中位數以上水平時,表示權益資產的性價比更高。

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  打新底倉:由于目前的新股申購需要相應的市值門檻,基金經理都會對滬深兩市的基本市值予以考慮。當基金規模較大時(例如5億以上),打新底倉對于操作的影響較小,但是當基金規模較小時,很可能導致權益配置動作變形。詳細解釋見下一部分。

  

  20

  加法中的打新策略

  網下新股申購(打新)是絕對收益類基金重要的穩定收益來源,科創板上市為絕對收益類基金貢獻了可觀的利潤。

  新股為何不。2014年以來,普通新股的發行市盈率基本控制在23倍以下。另外,2014年6月,上交所發布《關于新股上市初期交易監管有關事項的通知》中提到,“新股發行上市首日,有效申報價格不得高于發行價格的144%且不得低于發行價格的64%”,所以2014 年以來普通新股發行上市首日平均漲幅基本保持在44%左右,新股上市后均有較大幅度漲幅。人為對市盈率的控制造就了新股的不敗神話。值得注意的是,科創板實行市場化詢價定價,取消發行市盈率限制,并且科創板上市企業前5個交易日(含首日)不設漲跌幅限制,日常交易的漲跌幅限制為20%。在這樣的交易機制下,新股上市后股價將在更短時間內達到市場認為的合理水平。不過在科創板初期,市場熱情較高,大部分公司也都取得了可觀的打新收益。

  公募基金占優勢:新股申購分為網上詢價和網下詢價。其中網上詢價人人可參與,但不保證一定中簽,而網下申購只允許A、B、C三類專業機構投資者參與。A類投資者包括公募基金、社;,養老金;B類投資者包括企業年金和保險資金;C類投資者包括其他類別的機構,即財務公司、信托公司、證券公司、、QFII、符合條件的私募基金、個人投資者(科創板不允許)。其中A類投資者的獲配比例相對較高,公募基金占有相當大的優勢。不過公募基金中只有混合基金、股票基金可以參與打新,二級債基雖然持有股票市值但也不能參與。所以想要使用打新策略的“固收+”產品,必須為偏債混合類基金。

  基金規模影響收益率:由于不同規模的基金,只要滿足基本門檻,所獲配的股票市是相同的,也就意味著開板賣出所獲絕對收益是相同的,那么如果基金規模很大,打新收益就會被稀釋。假如打新一年可以賺1000萬,那么對5億的組合可以貢獻2%,對10億的組合就只能貢獻1%,以此類推。由于打新賺錢效應會隨著新股發行節奏和市場熱度變化,所以相關預期一直在更新,研究人員需要密切跟蹤。

  基金規模影響底倉操作:滬深交易所規定參與新股網下申購門檻市值最低為1000萬,但是投行會根據市場狀況和相關指導進行調整,比如以往曾經調高到6000萬水平。截止2020年3月份,大部分滬深主板的打新門檻為1000萬滬市或深市股票,較以往有所放松,但是科創板的打新門檻為6000萬滬市股票,相對較高。所以如果一個基金想要參與所有新股,尤其是科創板,就需要配置至少7000-8000萬的股票,對于5億規模的基金而言,最低倉位也要15%。除非基金經理放棄科創板或新股申購,否則這一約束會一直伴隨左右。如果基金規模很大,則該約束會有所放松,如果基金規模很小,則尤其需要關注。根據以往經驗,底倉對組合的影響非常大,甚至超過了新股本身。

  新股發行以后,投資者可以從發行公告中查看到網下中簽的基金名稱,從中尋找標的。

  中芯國際(行情688981,診股)網下配售表部分截圖

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  21

  加法中的其他常見策略

(1)“固收+”之期貨策略

  期貨策略包括國債期貨和股指期貨,其作用分別如下:

  股指期貨:一是在股指期貨相對現貨折價時,可以用股指期貨代替現貨,獲得折價收斂的超額收益;二是可以在特殊時點,在不賣出股票的情況下對沖股票底倉的風險。

  國債期貨:一是跟蹤和捕捉國債期貨與現貨間的價差機會;二是可運用替代現券策略參與;三是基于流動性判斷擇機參與曲線交易。

(2)“固收+”之定增策略

  2020年,再融資新規正式發布,對定增進行了較大幅度的松綁,具體如下:

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  以定增為主題的基金有可能重出江湖,就“固收+”策略而言,可增厚收益的投資策略又多了一個收益來源。

  定增策略的收益來源:折價率、市場波動收益(β,大盤漲跌收益)、個股成長性收益(α,阿爾法收益)。新規下折價率最多可八折,有了更大收益空間,同時解禁期縮短,資金使用效率也有所增加。兩個因素相疊加,對特定股票的套利年化收益大幅度提高。

  基金產品考慮:由于參與定增需要鎖定期,理論上定開式基金和封閉式基金更適合參與定增策略,而開放式基金必須有一定穩定的規模才可以參與。

  公司實力考慮:定增策略需要基金公司具備多方面的優勢,包括公司資金實力、與投行的關系、項目儲備能力、定增報價經驗,專業定價能力等。一般權益投資規模較大,定增經驗較豐富的公司具備優勢。

(3)“固收+”之量化對沖策略

  量化對沖是“固收+”策略中的異類,準確說它并非嚴格意義上的固收+,因為它并不持有債券資產,而是以股票資產和股指期貨為主要標的。但是從產品的風險收益特征上看,又與固收+產品非常接近,都是以絕對收益為目標,以理財替代為方向。區別是,固收+產品配置權益資產,會在牛市中獲益,而量化對沖策略產品希望無論牛熊均可取得收益。

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  評價

  

  22

  好的產品定位需要清晰

對于產品定位問題,投資者必須要搞清楚以下幾點:

(1)公司固收+或絕對收益產品圖譜,該類產品分別是什么樣的風險收益特征;

  (2)當前產品在公司布局譜系中的位置如何,該定位在未來是否穩定且清晰;

(3)該產品的歷史沿革怎樣,比如有的產品是從早期的打新基金、保本基金轉化而來,有的甚至還出現過大額贖回凈值跳漲的情況,在考察業績是要分開看;

  (4)公司固收+產品分別歸屬哪些部門,該產品由公司什么部門管理,以往的類似產品有哪些可比;

(5)收益目標:與理財相比增厚多少(一般多為增厚2-4%)?是否有正收益周期目標(季、半年、年);

(6)風險目標:波動率、最大回撤是否有目標,是否會做回撤控制,比如在2月3日那天,基金經理是會建倉還是加倉;

(7)該產品的考核機制,絕對收益(目標多少)或相對收益(參考基準)?

  

  23

  好產品數據經得起拷問

  對于固收+產品,我們建議投資者關注以下幾點:

  (1)關注單年度/單季度的業績,而非近X年的業績。尤其是熊市如2016、2018年的收益率,非常值得關注,看該基金在當年是否取得了正收益或虧損較小。

  (2)關注歷史最大回撤,盡量控制在5~8%的范圍內,如果再大,則有些脫離“絕對收益”的理念了。最大回撤的考察區間盡量長,最好包括2015年股災。

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  (3)黑天鵝事件的壓力測試。這里要重點關注幾個時期的回撤表現:2015年股災、2016年熔斷、2016年底債災、2018年熊市、2020年春節后2月3日暴跌和3月份全球暴跌,2020年5月后的債市調整。

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  (4)計算勝率,越大越好。有能力的投資者可以計算該基金成立以來,持有不同時間長度獲得正收益、超越理財收益(例如4%)的概率和平均收益率水平。還可以按照單季度/單年度計算獲得正收益的概率是多少。

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  24

  產品設計和管理制度細節

  在產品設計方面,我們建議投資者關注以下幾點:

(1)產品的類型、投資范圍?權益的最高比例(合同約定或公司策略)?是否包括港股、期貨等?

(2)產品開放形式:開放、定開或滾動?

(3)產品費率表:包括管托銷和申贖費率,分AC類

(4)達成收益目標的收益測算邏?

(5)資產配置:股債之間配比原則,相關指標

(6)權益倉位的中樞,上下限是多少?擇時or在平衡?

(7)選股思路、有哪些偏好?

(8)債券倉位的中樞,是否加杠桿,杠桿水平范圍?

(9)債券配置思路,有哪些偏好?久期、信用、轉債等。

(10)組合分散化要求、止損止盈紀律等?

(11)未來股債市場展望,投資策略方向

(12)如果是新基金則要關注建倉期的策略,以及打開后有可能的贖回對產品的影響

  (13)該產品由什么部門管理,股債部分的決策和權限分配情況如何?

  (14)基金經理個人投資風格、團隊協作,歷史獲獎情況

  (15)產品的主要銷售渠道、規模穩定性,客戶結構等

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